A túl alacsony devizaadósság-arány nem mindig hoz magával előnyöket.

Kedvező árazás mellett sikerült devizaforrást bevonni az államnak egy olyan turbulens időszakban, amikor a likviditási tartalék feltöltése is fontos szempont - értékelte a devizakötvény-kibocsátás tapasztalait Hoffmann Mihály. Az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) vezérigazgatója a Portfolionak válaszolva azt is hozzátette, hogy ezért még az államadósság devizaarányát is megérte emelni. Az ÁKK-ban folyamatos a gondolkodás a lakossági állampapírok finomhangolására, az inflációkövető kötvények "prociklikusságának" tapasztalatait is figyelembe fogják venni.

Júniusban az Államadósság Kezelő Központ újabb devizakötvény-kibocsátással vont be forrást az állam finanszírozásához. Ez a korábban meghirdetett terven felüli kibocsátás volt. Miért volt szükség erre?

A Nemzetgazdasági Minisztérium legújabb elemzése rávilágított az idei költségvetési hiány várakozásaiban történt változásokra. Az eredmények alapján a hiány mértéke a bruttó hazai termék 4,1%-án stagnál, viszont a pénzforgalmi hiány jelentős, körülbelül 650 milliárd forintos növekedést mutat a korábbi előrejelzésekhez viszonyítva. Az államadósság kezelése szempontjából a pénzforgalmi hiány a mérvadó, mivel ezt kell az Államadósság Kezelő Központnak finanszíroznia. Ennek fényében szükségszerűen frissítettük az idei finanszírozási tervet.

A módosítással kapcsolatban érdemes hangsúlyozni, hogy a finanszírozási igény növekedése jól kezelhető keretek között marad. Történeti szempontból a GDP-arányos módosított finanszírozási igény, legyen szó bruttó vagy nettó értékekről, az elmúlt öt év átlagától elmarad, ami a 2020 óta tartó fiskális konszolidáció eredménye. Ezen túlmenően, fontos megemlíteni, hogy az idei évben várható magyar költségvetési hiány jelentősen alacsonyabb a régió egyes országainak, például Szlovákiának, Lengyelországnak vagy Romániának, ahol a hiány mértéke több százalékponttal magasabb. A kormány határozottan hangsúlyozta, hogy elkötelezett a fiskális fegyelem és a költségvetési szigor mellett, folyamatosan törekedve a költségvetési hiány és az államadósság csökkentésére.

A devizakötvény-piacra való belépés mindig izgalmas kaland, hiszen ennek a piacnak nincs meg az a jól megszokott intézményi kerete, mint egy „unalmasan rutinszerű” aukciós piac esetében. Milyen élményekkel teli volt ez a kibocsátás?

Úgy vélem, hogy a kibocsátás rendkívül sikeresre sikerült. Összesen 4 milliárd dollárt sikerült bevonni különböző futamidőkön: 5, 10 és 30 évre. Mindezt egy rendkívül zűrzavaros időszakban értük el, hiszen a kibocsátást megelőző napokban robbant ki a közel-keleti konfliktus. A rendezést támogató bankok jelentős támogatást nyújtottak, köszönhetően globális tapasztalataiknak és a friss piaci információknak. Ezen kívül a kibocsátás előkészítése során házon belül is alapos döntés-előkészítési folyamat zajlott. A piacok rendkívül kedvezően reagáltak a kibocsátásra, a kereslet óriási volt. Figyelemre méltó, hogy még az amerikai piac megnyitása előtt 8-9 milliárd dollárnyi kereslet mutatkozott, és a csúcs még 14 milliárd dollár fölé is emelkedett.

Különösen jelentős mérföldkőként könyveljük el, hogy 30 éves futamidővel is sikerült megjelenni a piacon. Ez a tény jól tükrözi a nemzetközi befektetői közösség Magyarország iránti bizalmát, még a jelenlegi geopolitikai feszültségekkel terhelt időszakban is.

Mi volt az oka, hogy a dollárpiacot választotta az ÁKK?

három fő indokunk volt. Először is, folyamatosan azt kutatjuk, hogy melyik befektetői csoport reagál a legjobban a magyar állampapírokra egy adott piaci helyzetben. Januárban eurókötvényt indítottunk, és most azt tapasztaljuk, hogy a dollárpiac, amely amúgy is mélyebb és likvidebb, jelentősebb befektetői érdeklődést mutat a magyar értékpapírok iránt. A második lényeges tényező pedig az, hogy...

euróban 30 éves futamidővel valószínűleg nem tudtunk volna kötvényt kibocsátani, mi pedig szerettünk volna a nagyon hosszú lejáraton is megjelenni.

A harmadik pedig az árazás kérdése. Úgy találtuk, hogy hosszabb futamidőkön olcsóbban lehet dollárban kötvényt kibocsátani és azt visszafedezni euróra, mint közvetlenül euróban eladósodni.

Milyen forrásköltség alakult ki dollárban, illetve mi a becslés, ez mit jelent euró kitettségben és végső kamat tekintetében?

A 4 milliárd dolláros kibocsátás eloszlása a következőképpen alakult: 1,5 milliárd dollár került az 5 éves kötvényekbe, 1 milliárd dollár a 10 éves kötvényekbe, míg 1,5 milliárd dollár a 30 éves kötvényekbe. Az eredeti dollár alapú hozamok 5,5%, 6,2% és 6,9% voltak a különböző lejáratok esetében. Az euróra történő fedezés utáni hozamok pontos alakulását üzleti titok miatt nem tudom nyilvánosságra hozni. Azonban, ha a jelenlegi piaci árakat szemügyre vesszük, akkor már közelítő értékeket tudunk mondani. Jelenleg azt tapasztaljuk, hogy...

Az euróra történő fedezés után az éves hozamok a következőképpen alakulnának: 5 év távlatában körülbelül 3,6%-os, 10 év múlva 4,3%-os, míg 30 év elteltével 4,9%-os hozamra számíthatunk.

Ezek a szintek rendkívül kedvezőnek számítanak, amikor a forintpiac árainak, valamint a januári euró kibocsátásunk áraihoz viszonyítjuk őket.

Messziről nézve ez reális árazásnak tűnik. A piaci kockázati felárak alapján a román államnál olcsóbban, a lengyelnél drágábban tudunk forrást bevonni, ezt igazolják a friss eredmények is.

Valóban, a helyzet nagyjából így fest. Érdemes megemlíteni, hogy az eredetileg meghirdetett ajánlatban szereplő felárak 30-40 bázisponttal csökkentek az erős kereslet következtében. Ez a változás körülbelül megfelel a korábbi évek tapasztalatainak, sőt, talán még egy kicsit intenzívebb is annál, amit az ÁKK korábban tapasztalt. Így, az erős kereslet révén, és természetesen ennek következményeként, az árazás tekintetében is elégedettek lehetünk a jelenlegi kibocsátással.

Az államháztartás évek óta magas, de folyamatosan csökkenő hiánnyal küzd, így az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) feladata, hogy a fiskális politikát a finanszírozás szempontjából hatékonyan irányítsa. Az a döntés, hogy a három nagy elérhető piac – a lakossági, az intézményi forintpiac és a devizapiac – közül a devizapiacon próbáljon forrást bevonni, több tényezőre is visszavezethető. Egyrészt a devizapiac által kínált diverzifikált lehetőségek és a potenciálisan alacsonyabb kamatkörnyezet vonzóvá teszik a külföldi források bevonását. Másrészt, a devizapiacon történő forrásszerzés hozzájárulhat a hazai kötvénypiac nemzetközi integrációjához, ami elősegíti a gazdaság stabilitását és növekedését. Ezen kívül a nemzetközi befektetők érdeklődése is indokolhatja a devizás forrásbevonást, hiszen a külföldi tőke beáramlása támogathatja a gazdasági növekedést és csökkentheti a kockázatokat. Végül, a devizapiac használata lehetőséget ad az ÁKK számára, hogy kihasználja a globális pénzügyi környezet alakulását, így a legjobb feltételek mellett tudja biztosítani a szükséges finanszírozást.

Az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) folyamatosan keresi a legmegfelelőbb megoldásokat forrásbevonási stratégiájában, és a három fő pillér közül mindig az aktuális helyzethez legjobban illeszkedőt választja. Az év első felében a lakossági és intézményi piacra összpontosítottunk, azonban a geopolitikai kockázatok és a bizonytalanságok fokozódása miatt úgy döntöttünk, hogy most a mély és likvid devizapiacra lépünk. Ez a lépés gyors, koncentrált és jelentős volumenű forrást biztosít, ráadásul a költségek is kedvezőek. A 4 milliárd dollár, ami körülbelül 1400 milliárd forintnak felel meg, olyan mérték, amelyet a lakossági vagy intézményi forintpiacon nem lehetett volna ilyen rövid idő alatt biztosítani. A piaci érdeklődés kiemelkedő szintje is visszaigazolta, hogy helyes döntést hoztunk a piacra lépés során.

Miért volt elengedhetetlen a rendkívül intenzív és gyors forrásbevonás?

Ennek a lépésnek két fő célja volt. Az egyik a pénzforgalmi hiány növekedésének finanszírozása, ami önmagában talán nem indokolta volna a sürgősséget, de a másik, lényegesebb szempont a likviditási tartalékok növelésének igénye volt. Alaposan átvizsgáltuk a globális piaci kockázatok alakulását, és arra a következtetésre jutottunk, hogy...

Kiemelkedő jelentőséggel bír, ha az adósságkezelő a jelenlegi, ingadozó nemzetközi környezetben képes stabil likviditási tartalékokat létrehozni. Ez a lépés nemcsak anyagi biztonságot nyújt, hanem erőteljes üzenetet is közvetít a piaci szereplők felé: a felkészültség és a stratégiai tervezés kulcsfontosságúak a jövőbeli kihívások kezelésében.

Úgy tűnik, hogy a kincstári egységes számla (KESZ) feltöltése ebben a kontextusban kiemelt fontossággal bírt.

Abszolút, a KESZ és a kormányzati devizabetét feltöltése kulcsszerepet játszott a stratégiánkban. Amennyiben a globális helyzet kedvezően alakul az év második felében, tervezzük az adósságoptimalizálás végrehajtását. Ezzel lehetőségünk nyílik arra, hogy a lejárati, denominációs és egyéb szerkezeti tényezőkben pozitív irányú átalakításokat eszközöljünk az adósságállományban. Például célzottan visszavásároljuk azokat az adósságelemeket, amelyek magas költségekkel vagy rövid futamidővel rendelkeznek, így a kötelezettségeinket hosszabbá és kedvezőbbé tehetjük. Amennyiben azonban a világ nem alakul ennyire kedvezően, a kormány rendelkezésére áll egy jelentős likvid tartalék, amely elegendő mozgásteret biztosít az adósság kezelésében, akár a globális pénzügyi és tőkepiaci kihívások idején is.

Az újabb devizás eladósodás következtében az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) túllépte a korábban többször is emelt határértékét, amely 30%-os arányt szabott meg a devizaadósság számára. Felmerül a kérdés, hogy vajon ez a lépés valóban indokolt volt-e, és milyen következményekkel járhat a jövőre nézve?

Ez egy olyan, magunk által kialakított szabályrendszer, amely idővel módosul, és amelyhez rugalmasan kell alkalmazkodnunk. 2010 táján az arány 50%-ra rúgott, amit én úgy vélek, hogy túlzottan magas volt. Ezt követően azonban csökkenésnek indult, amelyhez a gazdaságpolitikai intézkedések számos erőfeszítést tettek. 2020 körüli időszakra már csak körülbelül 15%-ra csökkent az arány, de a globális piaci környezet átalakulása, valamint a fiskális politikák világméretű változásai következtében a devizafinanszírozás újra a hitelkezelési stratégiák szerves részévé vált. Azóta minden évben zajlanak devizakibocsátások, és az arány folyamatosan emelkedik, így mostanra már a 30%-os küszöb felé közelítünk.

Fontos azonban hangsúlyozni, hogy most nem módosítottunk a benchmark 30 százalékos értékén, mert úgy gondoljuk, hogy továbbra is közel tudunk ehhez maradni, és nincs is olyan szándéka az adósságkezelőnek, hogy érdemben túllépjük ezt.

Azt mondhatjuk, hogy a magas bruttó finanszírozási igény áll a háttérben? Ha a 15%-os devizaarányhoz ragaszkodnánk, akkor az intézményi és a lakossági piac túlzottan leterhelődne?

Nem terhelődne túl, láthatjuk, hogy 2020-ban, illetve a '20-as évek elején a GDP-arányos államadósság magasabban volt, mint most, és a költségvetési hiány is lényegesen meghaladta a jelenlegit, mégis képes volt az ÁKK a forintpiacról menedzselni az adósságot. Fontos látni, hogy

A túl alacsony devizaarány nem mindig kedvező, és számos szempontot figyelembe kell venni, mielőtt levonnánk a következtetéseket.

Úgy látjuk, hogy a devizafinanszírozás jelentős előnyöket kínál, hiszen a hosszabb távú lehetőségek révén nem csupán a globális likviditás nő, hanem a költségek is kedvezőbben alakulnak. Emellett a befektetői bázis szélesedése is fontos szempont, amelyet érdemes figyelembe venni az adósságszerkezet optimalizálásakor.

Az adósságkezelés stratégiai irányát meghatározó kormányzat korábban még azt is mondta, hogy nullára le kell szorítani a devizaadósságot. Ez akkor egy elvi fordulat is?

A legújabb kibocsátást nem nevezném igazi fordulatnak, hiszen ez a tendencia már évek óta tart. Az ideális adósságszerkezet kialakításában a lakosság, a hazai pénzügyi intézmények és a külföldi befektetők egyaránt fontos szerepet játszanak. Az év végére várhatóan a tavalyi 30%-os devizaarány 30,2%-ra emelkedik, amennyiben az adósságoptimalizálási intézkedéseink a második fél évben kedvező körülmények között valósulnak meg. Jövő év végére pedig 30,1%-ra csökkenhet ez az arány. Ezért nem várható, hogy érdemben átlépjük ezt a határt; a 30% körüli ingadozás a valószínű forgatókönyv. Azt is fontos megjegyezni, hogy nem áll szándékunkban jelentősen növelni ezt a szintet. Az árfolyamkockázat folyamatos figyelemmel kísérése mellett figyelembe kell vennünk az említett előnyöket is. Mindig tekintettel kell lennünk a globális gazdasági környezetre, a piaci trendekre és saját érdekeinkre, hogy ennek megfelelően hozzuk meg a legjobb finanszírozási döntéseinket.

A hitelminősítőket látszólag nem érdekli a belső szabályok megszegése?

Alapvetően nem ez a fő kockázat. Nyilván ez is egy szempont, amit figyelembe vesznek az értékelések során, de így is csak egy kis szelete a teljes értékelésnek. Ráadásul az a kétféle megközelítés, amivel a hitelminősítői módszertanokban találkoztunk, nem ad okot aggodalomra. Az egyik megközelítés a GDP-arányos devizaadósságra vonatkozik, ugyanakkor ez alapján a magyar szint nem tekinthető magasnak. A másik megközelítés pedig ugyan a devizaadósság teljes adósságon belüli arányára vonatkozik, de ott a 40%-os devizaarány a kemény határ, jelenleg ez sem fenyeget minket.

Ráadásul kockázatértékelési szempontból a devizaarány emelkedésével szemben áll, hogy csökken az átlagos kamatteher, érdemben hosszabbodik az adósságportfóliónk átlagos futamideje és nagyobbak az állam likviditási tartalékai, amik viszont egyértelműen pozitív fejlemények hitelminősítői szempontból is.

Az elmúlt fél év legnagyobb izgalmát nem a devizaadósság hozta, hanem a nagyon előnyös kamatozású inflációkövető lakossági kötvények sorsa. A kezdeti ijedelmek nem váltak valóra, de azért nyilván ez egy nagyon izgalmas időszak volt, akár az adósságfinanszírozás, akár a lakossági befektetés oldaláról nézzük. Mi a tanulsága ezzel kapcsolatban az ÁKK-nak és mik a végső következtetései?

Az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) oldaláról az első félévben nem ért minket különösebben nagy meglepetés. Azok a folyamatok valósultak meg, amelyekre előzetesen számítottunk, ami azt jelzi, hogy nem tapasztaltunk kiugró elmozdulást az állampapírpiacról. Azonban ez az időszak mégis izgalmasnak bizonyult, hiszen jelentős állományok mozdultak meg, vagy akár mozdulhattak volna. Az inflációkövető állampapír, a PMÁP állománya tavaly év végén 7000 milliárd forintot tett ki, és idén több mint 2000 milliárd forint lakossági állampapír fog lejárni. Ezen kívül körülbelül 1800 milliárd forintnyi kamatfizetés is vár ránk az év során. Ha ezt a három tényezőt összeadjuk, akkor több mint 10 ezer milliárd forintról beszélhetünk, amelynek sorsa kérdésessé vált, és amelyről a lakossági befektetőinknek döntést kellett hozniuk.

Összességében nem tapasztalható lakossági állománycsökkenés, azonban a kamatfizetésekhez hasonló összeg más befektetési lehetőségek felé vándorolt.

Valóban, a legfrissebb adatok alapján megállapítható, hogy a tőkét mindenki visszafektette állampapírokba, ráadásul még a kamatok egy részét is. Érdemes megemlíteni, hogy a lakosság nem csupán a hagyományos lakossági állampapírokra korlátozódott, hanem intézményi papírokat, például diszkontkincstárjegyeket és hosszú lejáratú kötvényeket is vásárolt, melyek állománya szintén növekedett. Ha mindezeket együttesen vizsgáljuk, akkor egyértelműen állománynövekedésről beszélhetünk. Az első és legfontosabb tanulság ebből az, hogy a lakosság kezében lévő állampapír-állomány nem csökkent, ami azt mutatja, hogy az emberek bizalma az állampapírok iránt továbbra is megkérdőjelezhetetlen.

Hogyan alakultak át a belső arányok?

Az inflációkövető papírokból értelemszerűen volt kiáramlás, de a távozó mintegy 30 százalék sem hagyta el az állampapírpiacot, hanem két másik termékbe ment át, nevezetesen a Bónusz Magyar Állampapírba, illetve a Fix MÁP-ba. Tehát volt egy átrendeződés, a lakossági befektetőink megkeresték azt, ami az ő élethelyzetükhöz, várakozásaikhoz a legjobban illik. Tegyük hozzá, hogy azért 70% még mindig benne maradt az inflációkövető papírban, tehát az továbbra is egy vonzó termék a lakossági befektetőink számára.

A második jelentős tanulság, hogy a lakossági befektetők tudatosan és alaposan átgondolták döntéseiket, ennek eredményeként pedig átalakították portfóliójukat. Bízunk benne, hogy ebben a folyamatban az ÁKK széleskörű termékpalettája is hathatós támogatást nyújtott számukra.

Zavarja-e az ÁKK-t, hogy a lakosság egyre inkább érdeklődik az intézményi papírok iránt?

A lakosság állampapír-állománya már túllépte a 700 milliárd forintot, e mellett hosszú lejáratú kötvényekben is jelentős, több mint 500 milliárd forintos befektetésekkel rendelkezik, ami azt mutatja, hogy az intézményi piacon is igyekeznek szélesíteni portfóliójukat. Ugyanakkor érdemes megjegyezni, hogy a teljes lakossági állampapírpiac értéke eléri a 12 ezer milliárd forintot, így a jelenlegi állomány nem okozhat különösebb aggodalmat.

Idén tavasszal jelentős lépéseket tettünk a FixMÁP, BMÁP és PMÁP esetében, hiszen mindhárom termék futamidejét meghosszabbítottuk. Ezáltal a lakossági piac szegmensein belül a kínált termékek átlagos futamideje is emelkedett. Összességében, ha a helyzetet megvizsgáljuk, arra a következtetésre juthatunk, hogy a lakossági adósságszerkezet futamidői tekintetében nem tapasztalható drámai változás.

Ha a lakossági papírok kondícióit nézzük, érdemes elgondolkodni azon, hogy várhatunk-e még további finomításokra?

Folyamatos a gondolkodás ezzel kapcsolatban, hiszen nekünk az a feladatunk, hogy mindig megtaláljuk, mi az optimális portfólió. Nekünk nem csak annak kell megfelelni, hogy a lakossági befektetők igényeit kielégítsük és számukra a legjobb termékportfóliót összeállítsuk. Ez az egyik fő célunk nyilván, de emellett a költségvetés kamatkiadásait és az adósságszerkezetet is kell optimalizálnunk, annak érdekében, hogy költséghatékonyan tudjuk finanszírozni a költségvetést.

Kedves támogatónk, a lakosság az állam számára?

A kép rendkívül sokszínű, hiszen széles spektrumú lakossági termékekkel rendelkezünk. Vannak olyan lehetőségek, amelyek árazása szorosabban kapcsolódik az intézményi piachoz. Például a FixMÁP hozama 6,5%, ami egybeesik a jegybanki alapkamattal, és a pénzpiaci kamatok is ezen a szinten mozognak. Ezen kívül a Bónusz Magyar Állampapír egy piaci DKJ-hoz képest kedvezőbb kamatfelárat kínál, míg a MÁP Plusz esetében egy sávos, lépcsőzetes kamatozási struktúra található. Így tehát nem lehet egyértelműen kijelenteni, hogy a lakossági piac drágább vagy olcsóbb, hiszen a termékek közötti eltérések jelentősek.

A tapasztalatok folyamatosan formálják gondolkodásunkat a termékfejlesztés folyamatában. Ezen belül például az is megfigyelhető, hogy

Az inflációhoz kötött értékpapírok árazása jelentősen megnövelte a költségvetés kamatkiadásait, különösen egy olyan időszakban, amikor a külső környezetből eredő kockázatok már így is komoly kihívások elé állítják a költségvetést és az adósságfinanszírozást.

Az inflációkövető papírok "prociklikus" természetének figyelembevétele elengedhetetlen a termékfejlesztés folyamatában. Ez a jelenség fontos tényező, amely befolyásolhatja a pénzügyi eszközök teljesítményét és a befektetői döntéseket.

A címlapkép forrása: Portfolio.

A cikk megírásában nagy segítséget nyújtott a magyar nyelvre optimalizált Alrite online diktáló és videófeliratozó alkalmazás, amely jelentősen megkönnyítette a folyamatot.